Mən Stiv Hanke yə iyulun 14-də günorta zəng etdim, o, süni intellekt bazarlarında yaranan ikili köpük adlandırdığı bir şeyi qeyd etdikdən bir neçə gün sonra və IBM -in 115 illik tarixində ən pis bir günlük səhm çöküşünü yaşamasından bir gün sonra. "Pul həkimi" onilliklər boyu hökumətlərə – o cümlədən Xəzinədarlıq Departamenti nə və Ağ Ev ə – məsləhət verib və tez-tez Fortune üçün baş köşə yazarı kimi yazır. O, IBM -in səhmlərinin mexanikasından çəkindi, onu yaxından izləmədiyini söylədi, lakin bunun böyük bir makroiqtisadi mövzuya uyğun gəldiyini bildirdi. "Bank gəlirlərini gördünüzmü?" o, təəccüblə soruşdu. Mən görmüşdüm. JPMorgan yeni ABŞ tarixində hər hansı bir bank üçün ən yüksək rüblük mənfəət olan 21,2 milyard dollar xalis gəlir elan etmişdi. Goldman Sachs adi səhmdarlara aid edilə bilən xalis gəlirlərdə 84% artım, 6,4 milyard dollar a qədər, ümumi gəlirlər isə 39% artaraq 20,34 milyard dollar a çatdığını bildirdi. Bunlar IBM -in 25% çökdüyü, təxminən 40 milyard dollar bazar dəyərini silən gəlir çatışmazlığı ilə eyni gündə baş verdi ki, bu da başqa bir mühitdə diqqətəlayiq olmazdı. Bu yanaşma – bankların pul qazanması, IBM -in isə 3,7% gəlir çatışmazlığı səbəbindən 115 illik çöküş yaşaması – Johns Hopkins də tətbiqi iqtisadiyyat professoru olan Hanke nin fikrincə, bazarların süni intellekt bumu haqqında təhlükəli şəkildə səhv düşündüyü tapmacanın mərkəzindədir. İki ildir ki, investorlar süni intellekt səhmlərinin çox baha olub-olmadığını müzakirə edirlər. Hanke bunun doğru olduğunu, lakin səhv sual olduğunu söylədi. "Bazarlarda həqiqətən iki köpük var," o mənə dedi. Biri, məşhur CAPE Shiller indeksi ilə nümunə göstərilən, qiymət-qazanc nisbətinin klassik qiymətləndirmə köpüyüdür. Lakin daha təhlükəli səhv qiymətləndirmə, onun fikrincə, qiymətləndirmələrdə deyil. Bu, qazancların özündədir. Mülayim bir çatışmazlıq, görünməmiş bir çöküş IBM -in ilkin ikinci rüb rəqəmləri qeyri-adi idi: 17,2 milyard dollar gəlir təxminən 17,9 milyard dollar konsensusundan təxminən 3,7% az idi və düzəldilmiş EPS 2,93 dollar gözlənilən 3,02 dollar dan aşağı idi. Buna baxmayaraq, IBM böyüyürdü və bu ilkin açıqlama investorlara gəlirlərin bazar tərəfindən gözlənilən 5% əvəzinə 1% artdığını bildirdi. Buna reaksiya, SEC -in mühasibat araşdırmasına başladığı gün Enron -un çöküşündən daha kəskin bir bazar satış dalğası oldu. IBM CEO -su Arvind Krishna bunun pis olacağını bilirdi, qeyri-adi dərəcədə səmimi bir məktub yazaraq zəif performansı açıq şəkildə etiraf etdi. Bazarda şərtlər "komandalarımızın mükəmməl icra etməsini tələb edirdi," o yazdı, "və bu rübdə biz büdrədik." Onun mea culpa-sı "bəhanələr deyil, ... reallıqlar" təklif etdi. The New York Times -ın DealBook -u IBM -in çatışmazlığının "texnologiya kömür mədənindəki kanareya" olub-olmadığını düşündü və Financial Times -ın qərb sahil redaktoru Richard Waters bunun "İT sektoru üçün bir xəbərdarlıq" olduğunu, bu ilin əvvəlində bazarları qorxudan "SaaSpocalypse"-in faktiki təzahürü kimi bir şey olduğunu iddia etdi. Bu, süni intellektin ənənəvi proqram təminatını əvəz etmək potensialı ilə əlaqədar idi, lakin IBM -in mənfəət xəbərdarlığı dünyəvi bir dəyişikliyin artıq baş verdiyini təsdiqlədi. Anlamaq lazımdır ki, bazar tarixindəki əksər köpüklər qiymətləndirmə köpükləri olmuşdur: qiymətlər qazanclardan irəli keçir, 2000-ci ildə olduğu kimi, açıq şəkildə şişirdilmiş görünən P/E nisbətləri buraxır. Qazanc köpüyü fərqlidir və daha az yayılmışdır – şişirdilmiş və ya davamlı olmayan mənfəətlərin özləridir ki, bu da bazarda təhlükəli səhv qiymətləndirmə olsa belə, qiymətləndirmələri aldadıcı dərəcədə ağlabatan göstərə bilər. Və IBM -in bazara təklif etdiyi də bu idi — qazanc bumunun açılmasının başlanğıcı. BCA Research -dən Peter Berezin aylardır iddia edir ki, bugünkü süni intellekt ticarəti "qiymətləndirmə köpüyü deyil, əsasən qazanc köpüyüdür" və bu cür köpüklər tarixən bum-bust sənayelərində cəmləşmişdir: 2008-ci ildən əvvəlki banklar, pandemiya dövründə evdən işləmə səhmləri və təbii sərvətlər, aviaşirkətlər və yarımkeçiricilər kimi dövri sənayelər – sonuncusu indi süni intellekt capex hekayəsinin mərkəzindədir. Bu nadirlik vacibdir, çünki qazanc köpükləri qiymətləndirmə köpüklərində olmayan bir aşkarlama problemi daşıyır. Analitiklər adətən səhmlər artıq düşdükdən sonra mənfəət proqnozlarını azaldırlar, yəni erkən xəbərdarlıq azdır. Və partladıqda, onlar sadəcə kağız qazanclarını silmək əvəzinə, real artıq güc – məlumat mərkəzləri, çip fabrikləri, server fermaları – buraxmağa meyllidirlər. Berezin mayın sonunda qeyd etdi ki, Wall Street analitikləri "qazanc köpüklərinin nə vaxt partlayacağını proqnozlaşdırmaqda xüsusilə yaxşı deyillər", çünki səhmlər mənfəət proqnozlarından əvvəl düşməyə başlayır. IBM -in öz qazanc reaksiyası bu dəqiq aşkarlama gecikməsini təsdiqlədi. BofA və UBS hər ikisi proqnozları azaltdı, lakin yalnız səhm artıq 25% çökdükdən sonra, BofA qiymət hədəfini 330 dollar dan 280 dollar a endirdi və UBS hədəfini 236 dollar da saxlayaraq 2026-cı il EPS proqnozlarını aşağı saldı – proqnozlaşdırıcı deyil, reaktiv hərəkətlər. Lakin satışdan sonra belə, Street bunun nə demək olduğu barədə kəskin şəkildə bölündü: BofA "Al" reytinqini saxladı, icra problemləri aradan qaldırıldıqdan sonra IBM -in "yaxşı mövqedə" qaldığını iddia etdi, HSBC isə "Azalt" reytinqinə endirdi və Goldman nəticələrin "proqram təminatı ayı ssenarisini tamamilə təsdiqləyəcəyi" barədə xəbərdarlıq etdi. Bu da Hanke ni bank gəlirlərinə qaytarır. Onun fikri JPMorgan -ın mənfəətlərinin şübhəli olması deyil – bu, onların qeyri-adi olmasıdır ki, əksər investorların səhv başa düşdüyü pul mexanizmini ortaya qoyur. Onun iki köpük kimi gördüyü şeyi qidalandıran pulu Federal Ehtiyat Sistemi yaratmır; bunu özəl banklar edir. Mən cavab verdim ki, bu mənə böyük orta əsr iqtisadçısı John Kenneth Galbraith -in məşhur bir sitatını xatırladır: "Bankların pul yaratma prosesi o qədər sadədir ki, ağıl onu rədd edir." Hanke güldü, Galbraith ilə yalnız bir dəfə görüşdüyünü xatırladı və bunun nə demək olduğu ilə razılaşdı. "Mənim istiqamətim Galbraith -in istiqaməti ilə eyni olmasa da, mən onu böyük bir insan hesab edirdim və bir çox heyranedici keyfiyyətlərə malik idi," o əlavə etdi. Mən ondan soruşdum: rekord bank mənfəətləri kreditin sistem vasitəsilə hələ də sərbəst axdığının, eyni zamanda aktiv qiymətlərini və bu qiymətləri əsaslandıran bildirilən qazancları şişirtdiyinin sübutudurmu – bir şey qırılana qədər. "Siz deyirsiniz ki," o cavab verdi, son vaxtlar tez-tez dediyi bir ifadəni təkrarlayaraq, "bazarlar reallıq tərəfindən soyulur." Hətta JPMorgan CEO -su Jamie Dimon da razılaşmış kimi görünür, çərşənbə axşamı analitiklərlə telefon danışığında qazancların "ola biləcəyi qədər yaxşı" olduğunu qışqıraraq, bazarlarda çox "həvəs"dən narahatlığını ifadə etməzdən əvvəl. Hanke kimi, Dimon da aylardır bazarların bir qədər çox həvəsli ola biləcəyini deyir. Səhv diaqnoz Hanke və Berezin haqlıdırsa, bazar iki il ərzində səhv göstəricini izləmişdir. Buğa ssenarisi, bugünkü süni intellekt liderlərinin – Nvidia , Alphabet – 2000-ci ilin mənfəətsiz dot-com adlarından fərqli olaraq real pul axını yaratması müşahidəsinə əsaslanırdı, S&P 500 qiymətləndirmələri 22x irəli qazanc ətrafında idi, adətən əsl köpüklərlə əlaqəli olan 25x-plus həddindən aşağı idi. Bu müdafiə qiymətləndirmə tərəfini əhatə edir. Bu, qazancların özlərinin – capex dövrləri, dairəvi süni intellekt investisiyaları və özəl banklardan asan pul ilə şişirdilmiş – davamlı olub-olmadığı barədə heç nə demir. IBM -in çöküşü qiymətləndirmələrdə deyil, onların altındakı qazanc hekayəsində ilk görünən çat ola bilər: rəqəmləri o qədər də pis olmayan bir şirkət, bazarın mənfəət artımı hekayəsinə birdən inanmağı dayandırmış kimi cəzalandırıldı. Bunun tək səhm anomaliyası olub-olmadığı və ya bazarın sektor üzrə qazanc məyusluğuna tolerantlığını sakitcə yenidən qiymətləndirdiyinin bir siqnalı olub-olmadığı sualına qazanc mövsümünün qalan hissəsi cavab verməyə başlayacaq. Hələlik, daha təhlükəli sual bütün bu müddət ərzində açıq şəkildə gizlənmiş ola bilər – süni intellekt səhmlərinin çox baha olub-olmadığı deyil, onların arxasındakı qazancların heç vaxt göründüyü qədər real olub-olmadığı. Mətbuat vaxtına görə, IBM səhmləri gün ərzindəki ticarətdə 2% aşağı düşmüşdü. Bu hekayə əvvəlcə Fortune.com -da yer almışdır.