Sizə başqa bir nümunə verim. 1970-ci illərin əvvəllərində 'Nifty Fifty' ləqəbi ilə tanınan qeyri-rəsmi səhm qrupu əbədi bir investisiya kimi qəbul edilirdi. İnvestorların düşüncəsi bu idi ki, onları alacaqsınız, heç vaxt satmayacaqsınız və keyfiyyət 'istənilən qiymətə' dəyər. Bu, ağıllı görünürdü, çünki bizneslərin özləri haqqında səhv deyildi. Bunlardan hər hansı biri sizə tanış gəlirmi? Hər halda, 1972-ci ilə qədər orta 'Nifty Fifty' səhminin qiymət/qazanc (P/E) nisbəti 41-i keçmişdi, daha geniş S&P 500 Index ( $SPX ) isə 18x ətrafında idi. Məsələn, Xerox ( XRX ) və Polaroid zirvələrində müvafiq olaraq təxminən 46x və 91x əmsallara malik idilər. İndi, tanış olmayanlar üçün qısa bir izahat. Qiymət-qazanc (P/E) nisbəti səhm qiymətinin şirkətin illik səhm başına qazancına bölünməsidir. Daha yüksək rəqəm o deməkdir ki, investorlar hər bir dollar qazanc üçün daha çox ödəyirlər. Yuxarıdakı Polaroid -in 91x rəqəmini götürək: bu o deməkdir ki, investorlar Polaroid -in illik mənfəətinin hər 1 dolları üçün 91 dollar ödəyirdilər. Geri qayıtsaq, 'Nifty Fifty' ətrafındakı həyəcan şirkətlərin güclü görünmək üçün özlərini bəzəməsi ilə əlaqəli deyildi. Bu qrup Birləşmiş Ştatlar dakı ən yaxşı bizneslərin bir çoxundan ibarət idi və bu səbəbdən təhlükəsizlik illüziyası ən böyük risk idi. Keyfiyyət investorları qiymətin əvvəldən əhəmiyyətli olmadığına inandırdı. Bəs onlara nə oldu? Yaxşı, 1973 və 1974-cü illərin səhm bazarı çöküşü 'Nifty Fifty'ni daha geniş bazardan daha çox vurdu. Və əlbəttə ki, siyahıdakı ən bahalı adlar ən çox düşdü. Lakin, əksəriyyəti hələ də həqiqətən böyük bizneslər idi, buna görə də sağ qalanlar nəticədə qiymətlərinə uyğun böyüdülər. Lakin bu, uzunmüddətli sahibləri sadəcə bərabərləşmək üçün kifayət qədər uzun bir müddət gözləməyə məcbur etdi. Daimi itkidən daha yaxşıdır, əlbəttə, lakin uzunmüddətli investisiya üçün ideal deyil. Bəs bütün bunlar bizi hara aparır? Bu gün 'Magnificent 7' – NVIDIA ( NVDA ), Microsoft ( MSFT ), Apple ( AAPL ), Amazon ( AMZN ), Alphabet ( GOOGL ), Meta ( META ) və Tesla ( TSLA ) – bu günün 'Nifty Fifty' versiyası kimi görünür. Əlli il sonra, tarix təkrarlanırmı – və sadəcə bütün bu AI çiplərindən qızıl parçaları ilə dolu daha parlaq paltarlar geyinirmi? Yaxşı, hələ bu müqayisə ilə qaçmayın. Açıq desək, bahalı nisbidir və avtomatik olaraq 'balon' demək deyil. Beləliklə, məlumatlara nəzər salaq. Beş illik orta P/E nisbətlərinə əsasən, 'Magnificent 7' təxminən 57.6x qazancla ticarət edirdi. Lakin, Tesla -nın beş illik orta P/E nisbəti 184.46x böyük bir anomaliyadır (349.35x ttm P/E-ni qeyd etmədən) ki, bu da qrupun ortalamasını çox təhrif edir. Və dürüst desəm, qiymətləndirmə heç vaxt mənə məntiqli gəlməyib, məhz buna görə də ticarət karyeram boyunca bu adı yalnız qısa müddətlər ərzində saxlamışam. Beləliklə, Tesla -nı çıxarsaq, qrupun beş illik orta P/E nisbəti təxminən 36.5x-ə düşür. Tesla -nın həddindən artıq qiymətləndirilməsindən daha az təsirlənən median 33.96x-dir. Lakin Tesla və bütün onun hay-küyü daxil olmaqla belə, 'Magnificent Seven'in ortalaması 1999-cu ildə bazar dəyərinə görə yeddi ən böyük şirkətin ticarət etdiyi təxminən 66x gələcək qazancdan hələ də aşağıdır. Bunlar Microsoft , General Electric ( GE ), Cisco , Walmart ( WMT ), ExxonMobil ( XOM ), Intel ( INTC ) və Nippon Telegraph and Telephone idi. Ədalətli olmaq üçün, bu 66x rəqəmi gələcək əmsaldır, yuxarıdakı 'Magnificent 7' rəqəmi isə keçmişdir, buna görə də müqayisəni dəqiq deyil, istiqamətverici kimi qəbul etməliyik. Lakin düşünürəm ki, bu fərq vacibdir, çünki o bizə səhm bazarında indiyə qədər baş verənlərə baxmayaraq, 'Magnificent 7'nin 'dot-com' illərinin zirvəsində qiymətləndirilmədiyini göstərir. O, həmçinin bizi hər Wall Street trendini 'balon' adlandırmaq kimi asan və açıq desək, tənbəl vərdişdən çəkindirir. Məsələ burasındadır ki, premium tamamilə əsaslandırıla bilər. Sual ondadır ki, o, əsas göstəricilərlə əsaslandırıla bilərmi və buna cavab vermək metodologiya tələb edir. Bahalı səhmləri necə düzgün qiymətləndirmək olar? Bəs növbəti Cisco -nu zirvəsində almaqdan necə qaçmaq olar? Yaxud, onu ədalətli qiymətə necə əldə edə bilərik? Yaxşı, dərhal əl çəkməli olduğunuz şey mükəmməl bir rəqəm ideyasıdır, çünki qiymətləndirmə ağlabatan bir diapazon axtarışıdır. Benjamin Graham -ın ifadə etdiyi kimi, bu, elmdən daha çox sənətdir və təhlükəsizlik marjası, bu sənət səhv çıxdıqda bizi xilas edən yastıqdır. Bu yastıq əsasən endirim, yəni investorların ödədikləri ilə biznesin həqiqətən dəyəri arasındakı fərqdir. Əslində, bir çox dəyər investorları ən azı 30% təhlükəsizlik marjası olmadan bir səhmə toxunmayacaqlar və endirim bundan daha az olduqda, bəzən illərlə gözləməkdən məmnundurlar. İndi, bu standartı sevilən bir səhmə tətbiq etsək, problem dərhal ortaya çıxır, çünki konsensus optimizmi və endirim bir yerdə yaşamır. Optimizm endirimi yeyir. İndi görə bilirsinizmi? Bir şirkəti 'təhlükəsiz' hiss etdirən heyranlıq, onu həqiqətən təhlükəsiz edəcək faktoru silən şeydir. Buna görə də, hər kəsin sevdiyi bir səhmdən 30% təhlükəsizlik marjası hədəfləyən hər kəs dövrün əksər hissəsini nağd pul saxlamaqla və ya kənarda qalmış hiss etməklə keçirəcək. Mühafizəkar bir investor olaraq, mən bu hissi çox yaxşı bilirəm, lakin bu, intizamın qiymətidir. İndi, təhlükəsizlik marjası bizə nə qədər yastıq istədiyimizi deyir, lakin bir biznesin əvvəldən nə qədər dəyərli olduğunu demir. Bu iş qiymətləndirmə metrikalarına düşür, lakin klassiklərdən bəziləri onları Wall Street sevimlisinə tətbiq etməzdən əvvəl tənzimlənməlidir. Məsələn, qiymət-kitab nisbəti əvvəllər qiymətləndirmənin qızıl standartı idi. Qiymət-kitab şirkətin bazar dəyərini onun balans hesabatındakı binalar, avadanlıqlar, nağd pul və oxşar aktivlər daxil olmaqla hər şeyin dəyəri ilə müqayisə edir. Şirkətin bütün əşyalarını saymaq və onu nə qədər dəyərli olduğuna uyğunlaşdırmaq kifayət qədər asandır. Lakin bu gün P/B, bir çox şirkətin istifadə etdiyi müasir, aktivsiz biznes modelləri səbəbindən mənasının əksər hissəsini itirmişdir. Bu cür şeylərə çətinliklə sahib olan aktivsiz bir şirkət üçün onun həqiqi dəyərinin əksər hissəsi toxunulmaz şeylərdə, məsələn, proqram təminatı ekosistemi, patentlər, tərəfdaşları, geri qayıdan müştəri şəbəkəsi və ya hətta brendinq özündə yaşayır. Aktivsiz bir biznes demək olar ki, standart olaraq nisbətən yüksək qiymət-kitab nisbətinə malikdir və dəyər şərhlərinin çoxu məhz burada öz ayaqlarına ilişir, çünki bu yüksək nisbəti səhmin həddindən artıq qiymətləndirildiyinin 'sübutu' kimi oxuyur. Əsl səbəb odur ki, P/B kompüterlərin yaranmasından əvvəl dominant olan istehsalçılar və digər sənaye firmaları üçün nəzərdə tutulmuşdu. Məsələn, Apple -ın 5 illik orta qiymət-kitab nisbəti 48x-dir ki, bu da ümumiyyətlə qəbul edilmiş 1.0 P/B səviyyəsindən xeyli yüksəkdir. Və Apple -ın istehsal biznesi olduğunu iddia etməzdən əvvəl, nəzərə alın ki, o, istehsalının əhəmiyyətli bir hissəsini Foxconn -un ana şirkəti Hon Hai Precision Industry və digər təchizatçılar kimi üçüncü tərəf tərəfdaşları vasitəsilə autsorsinq edir, buna görə də məhsullarının arxasındakı fiziki istehsal gücünün nisbətən az hissəsinə sahibdir. Beləliklə, bunu nəzərə alaraq, aktivsiz bir biznes üçün təhlükəsizlik marjası kitablarda olanlardan deyil, davamlılıq və rəqabət üstünlükləri ətrafında qurulmalıdır. Və PEG nisbəti məhz burada öz yerini tutur. Başlanğıc üçün, PEG P/E nisbətini götürür və onu şirkətin böyümə sürətinə bölür, sonra investorların ödədikləri qiyməti onu əsaslandırması lazım olan böyüməyə bağlayır. Beləliklə, 1x-ə yaxın PEG premiumun və böyümənin təxminən uyğun gəldiyi deməkdir. 1x-dən xeyli yuxarı PEG o deməkdir ki, siz şirkətin hələ çatdıra bilmədiyini sübut etmədiyi böyümə üçün ödəyirsiniz. Bununla belə, bu, kobud bir qiymətləndirmə metrikasıdır və mən heç vaxt tək PEG nisbətlərinə güvənməzdim. Lakin, premiumun özünü müdafiə etməsində kifayət qədər yaxşıdır. Graham həmçinin çox, çox yaxşı yaşlanmış başqa bir metodologiya da qoyub: səhmin qazanc gəlirini istiqraz gəlirləri ilə müqayisə etmək. Əsas fikir ondan ibarətdir ki, səhmin qazanc-qiymət nisbəti təhlükəsiz, yüksək dərəcəli istiqrazlardan əldə edəcəyiniz gəlirdən ən azı yüksək olmalıdır. Bu rəqəmi əldə etmək üçün sadəcə P/E düsturunu qazancın qiymətə nisbətinə çevirin, yəni birin P/E nisbətinə bölünməsi. Bu qiymətləndirmə metodunu hər zaman faydalı edən şey onun həqiqətən fürsət xərclərinin bir testi olması və faiz dərəcələri dəyişdikcə özünü yeniləməsidir. Sadəcə desək, istiqrazlar demək olar ki, heç nə ödəmədikdə, daha yüksək P/E-ni əsaslandırmaq daha asandır. Lakin istiqraz gəlirləri yüksəldikdə, eyni yüksək əmsal qəfildən bahalı görünür, baxmayaraq ki, şirkət həqiqətən dəyişməyib. Bu, geniş yayılmış bir prinsipdir, lakin investorlar ucuz pulun uzun müddətlərində onu unutmağa meyllidirlər – yalnız sonradan sərt şəkildə xatırlanmaq üçün. Mükəmməllik üçün ödədikdə nə baş verir? Bazar əbədi qüsursuz icra etdiyini fərz etdikdə bir səhm mükəmməllik üçün qiymətləndirilir. Büdrəməyə yer yoxdur və hətta həqiqətən yaxşı nəticələr sadəcə qiymətin səssizcə daha yüksək rəqəmlər tələb etməsi səbəbindən məyusedici görünə bilər. Düşünürəm ki, müasir tarixdə ən əlaqəli nümunə Cisco Systems -ə aiddir. 2000-ci ilin martında Cisco -nun P/E nisbəti 200x-ə çatdı. Və 1999-cu ilin əvvəlindən bu zirvəyə qədər Cisco səhmləri 230%-dən çox sıçradı. Bu buğa bazarı şirkətin bazar dəyərini təxminən 555 milyard dollara qaldırdı və qısa müddətə Cisco -nu Yer kürəsi ndə ən dəyərli şirkət etdi. O, demək olar ki, öz dövrünün NVIDIA -sı idi. Lakin bu yüksəliş Cisco -nun mükəmməl bazar mövqeyi ilə idarə olunurdu. Şirkətin şəbəkə avadanlıqları interneti işlədirdi və internet dünyanı dəyişmək üzrə idi. Bu ifadənin hər iki hissəsi doğru çıxdı, lakin Cisco xəbərdarlıq hekayəsinə çevrildi. Necə, soruşursunuz? 1990-cı illərin sonlarında telekommunikasiya operatorları, 'dot-com' startapları və bir çox digər müəssisələr şəbəkə avadanlıqları almaq üçün çılğınlıq içində idilər, bunun çoxu asan kapitalla maliyyələşdirilirdi. Bütün bu pullar Cisco -nun balans hesabatlarında görünürdü və investorlar şirkəti tərifləyirdilər. Lakin balon partladıqda və maliyyələşdirmə quruduqda, məhz həmin müştərilər xərcləri azaltdılar və ya müflis oldular, və Cisco -nun şəbəkə avadanlıqlarına tələbat kəskin şəkildə azaldı. Buna baxmayaraq, bütün bunlara baxmayaraq, Cisco görünür hər şeyi düzgün etdi. Ən böyük şirkətləri yavaşlatan və qalanlarını batıran fəlakətdən sonra Cisco bazar lideri olaraq qaldı, gəlirliliyə qayıtdı və uzun müddətdə böyüməyə davam etdi. Yenə də, səhm 2000-ci ilin zirvəsinə qayıtmaq üçün təxminən 25 il sərf etdi və o vaxtdan bəri, 'Magnificent 7'ni dəstəkləyən eyni AI infrastruktur tələbatı ilə qismən də olsa, o köhnə zirvəni xeyli keçdi. Bu, bir nəsil qazancın itməsi deməkdir. Bütün bu vaxt və səbir, sadəcə bərabərləşmək üçün. İnvestorlar mükəmməllik üçün ödədikdə məhz bu baş verir. Əgər onu səhv qiymətə səhv zamanda alsanız, böyük bir şirkət hələ də pis bir investisiya ola bilər. Mükəmməl gözləntilər aradan qalxdıqdan sonra, səhm heç vaxt geyinməməli olduğu bir qiymətləndirməyə uyğunlaşmaq üçün illər sərf etməlidir. 'Magnificent 7' bir-biri ilə necə müqayisə olunur? Gəlin hər kəsin sevdiyi bir səhmi və ya səhm qrupunu qiymətləndirməyə qayıdaq. Bu tapşırıq üçün mən tarixi P/E, P/B nisbəti, PEG nisbəti və səhmin beş illik qazanc gəlirinin Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield -i üstələyib-üstələmədiyinə baxmağı üstün tuturam. Mən bu istiqraz etalonunu seçdim, çünki Graham -ın bütün ideyası səhmin qazanc gəlirini təhlükəsiz, demək olar ki, risksiz bir şeylə ölçməkdir. Əgər səhmin qazanc gəliri risksiz aktivdən yüksəkdirsə, ona baxmağa dəyər. Səhmin qazanc gəliri sadəcə onun tarixi P/E nisbətinin tərsinə çevrilməsidir, buna görə də sadəcə 1-i səhmin P/E nisbətinə bölürsünüz. Bu, şirkətin yatırdığınız hər dollar üçün nə qədər mənfəət qazandığını göstərir, buna görə də istiqraz gəliri ilə müqayisə edilə bilər. Və indiyə qədər topladığım hər şeylə, tarixi məlumatlara əsasən 'Magnificent 7'nin necə müqayisə olunduğu budur: *Qeyd: Amazon -un 2022-ci ildəki xalis zərəri hesablamaya daxil edilməyib. Bundan əlavə, müqayisə üçün istifadə etdiyim 5.52% istiqraz gəliri 2026-cı ilin iyun ayına qədər cari olan Moody's Seasoned Aaa Corporate Bond Yield -dir, beş illik orta deyil.