2025-ci ilin son üç ayında Oracle , Meta , Google və Amazon — analitiklərin qısaca 'hipermiqyaslılar' adlandırdığı Süni İntellekt şirkətləri — birlikdə təxminən 90 milyard dollarlıq istiqraz buraxdılar. Bu yanvar ayında Apollo -nun baş iqtisadçısı Torsten Sløk proqnozlaşdırdı ki, əgər hipermiqyaslılar növbəti dörd il ərzində planlaşdırılan Süni İntellekt kapital xərclərinin hətta 20%-ni investisiya dərəcəli istiqrazlar vasitəsilə maliyyələşdirərsə, o zaman sektoru izləyən indekslər tamamilə yenidən formalaşacaq. Amazon ilk üç istiqraz emitenti sırasına yüksələcək. Meta , Microsoft , Oracle və Google hamısı ilk 10-luğa daxil olacaq. Hal-hazırda 67-ci ən böyük emitent olan Google səkkizinci yerə yüksələcək. Citizens -də idarəedici direktor və şaxələndirilmiş sənayelər şöbəsinin rəhbəri Jason Miller bunu keçən ilin oktyabr ayına, developer TeraWulf -un Wolf Compute məlumat mərkəzi üçün təxminən 3.2 milyard dollar qiymət təyin etdiyi vaxta bağlayır. Miller dedi ki, əməliyyatlar bu qədər böyüməyə başlayanda, əks halda kredit verə biləcək banklar sektor üzrə istədikləri məruz qalma həddi ilə bağlı daxili limitlərlə qarşılaşdılar. Beləliklə, potensial borcalanlar bank kreditlərindən başqa kapital mənbələri axtarmağa başladılar. Səhm maliyyələşdirməsi açıq bir seçim idi və hələ də elədir. Lakin istiqraz bazarı maliyyələşdirməsi daha ucuzdur. RBC Global Asset Management -də portfel meneceri Neil Sun dedi: “Borc maliyyələşdirməsi səhm maliyyələşdirməsinin təxminən yarısı qədərdir.” İndi bu tərkib sürətlə dəyişərək texnologiya nəhənglərini də əhatə edir və daxili şəxslər dəyişikliyin nə vaxt baş verdiyini deyə bilərlər. Bu yaxınlara qədər ABŞ investisiya dərəcəli korporativ istiqraz bazarında — ümumi qlobal kredit bazarının təxminən 7 trilyon dollarlıq bir hissəsi, lakin təsiri ilə öz çəkisindən yuxarı olan bir seqmentdə — ən böyük borcalanlar banklar idi. JPMorgan və Bank of America kimi tanıdığınız adlar. Tanış bir tərkib, və təəccüblü deyil. Borc almaq, borc vermək və investisiya etmək bankların işidir. Bundan başlamaq üçün daha pis yerlər var: Süni İntellekt təkcə səhm bazarı hekayəsi deyil. Bu, həm də istiqraz bazarı hekayəsidir. Və istiqraz bazarı versiyası əslində daha vacib ola bilər. Lakin Süni İntellekt -in yüksəlişi ilə bu xəritənin təcili yenilənməsinə ehtiyac var. Əks halda, maliyyədə hazırda baş verənləri anlamaq demək olar ki, qeyri-mümkündür: niyə Blue Owl fondunun geri alınmaları manşetləri zəbt edir, mütəxəssislər özəl kreditdəki çatlaqlar barədə xəbərdarlıq edərkən əslində nəyi nəzərdə tuturlar, Süni İntellekt quruculuğunun real iqtisadi miqyası və 401(k) fondunuzun tərkibinin heç kim elan etmədən və əksər investorlar fərqinə varmadan necə və niyə səssizcə dəyişməsi. Əksər insanlar üçün, hətta öz pullarını idarə edən nisbətən təcrübəli pərakəndə investorlar üçün belə, bu iki reallıq 150 trilyon dollarlıq qlobal kredit bazarının bütün intuitiv xəritəsini təşkil edir. Xüsusilə ikincisi, analitik bir mövqedən daha çox, daxili bir qorxu reaksiyasıdır — 2008-ci ildən qalan bir mirasdır ki, indi demək olar ki, deyilmədən qalır, hətta əsas axına daxil olan hər hansı bir kredit xəbərinə reaksiyaları formalaşdırsa da. American Century Investments -də baş portfel meneceri və korporativ kredit tədqiqatları direktoru Jason Greenblath dedi: “Bir anda 25 və ya 50 milyard dollar borc buraxmağa başlayanda, özünüzü ən böyük 10 borcalan sırasına daxil etmək çox asandır.” “Beləliklə, indeksin tərkibi dəyişəcək. Dəyişir.” Qısası, texnologiya indi Amerika kredit sistemində ən böyük borcalanlar arasında öz yerini tutur. Bu dəyişiklik artıq davam edir və miqyasına görə tarixi əhəmiyyət kəsb edir, bütün əsas korporativ istiqraz bazarını böyütməyə kömək edəcək qədər böyükdür. Nə qədər tarixi? Yaxşı, bu, dot-com bumu dövründən daha böyük bir kredit bazarı hekayəsidir. Moody's Analytics -in baş iqtisadçısı Mark Zandi , texnologiya borclanmasının artıq dot-com dövrü səviyyələrini üstələdiyini bildirib. Sløk -un öz ifadəsi daha kəskindir: Hipermiqyaslı borc buraxılışının artımı o qədər böyükdür ki, onu kimin və ya nəyin udacağı sualını ortaya qoyur. Yəni, bu, tələb tərəfinə diqqəti cəmləməyə məcbur edəcək qədər böyük bir borc təklifi artımıdır. İstiqraz bazarı insanlarının 'kağız' adlandırdığı bütün bunları kim alır? Və bu, daha böyük maliyyə sistemi daxilində harada yerləşir? Bütün bu kağızları kim saxlayır və harada? Cavab, hələlik, həmişə adi investisiya dərəcəli korporativ borcu böyük miqyasda udmuş eyni alıcılar kimi görünür. Greenblath -ın təsvir etdiyi kimi 'gəlir alıcıları': annuitetləri sığortalayan sığorta şirkətləri, pensiya fondları və xarici institusional investorlar, xüsusilə Asiya dan. Greenblath dedi: “Əksəriyyəti Asiya və sığortadır.” “Bunlar həqiqətən iki böyük oyunçudur.” RBC -də portfel meneceri Sun bunu oxşar ifadələrlə təsvir edərək, ABŞ investisiya dərəcəli bazarının təxminən 30%-nin yerli pensiya və sığorta şirkətləri tərəfindən udulduğunu, oxşar bir hissənin isə xaricdən gəldiyini bildirdi. Bunlar isti bir ticarəti qovalayan spekulyativ alıcılar deyil. Onlar uzunmüddətli öhdəlikləri uzunmüddətli aktivlərlə uyğunlaşdıran qurumlardır — 30 illik korporativ istiqraz alırlar, çünki balansın digər tərəfində 30 illik öhdəlikləri var. Beləliklə, qısa və kobud bir izahat belə ola bilər: təklif tərəfində Süni İntellekt quruculuğu borcu, tələb tərəfində isə atanızın aldığı annuitet var. Bu, özlüyündə struktur dəyişikliyi deyil, daha çox personajların yenidən düzülüşüdür, texnologiya təchizatçıların artan bir hissəsini təşkil edir və digər tərəfdən, gəlir alıcıları gəlir alıcıları olaraq qalır. Bu, bütün bu borclanmanın təbiəti ilə bağlı suallar doğurur — və bu borcun onun yerində olan köhnə borc qədər etibarlı olub-olmaması. Sun dedi ki, hipermiqyaslıların təkcə 2026-cı ildə təxminən 700-800 milyard dollar kapital xərcləməsi proqnozlaşdırılır və növbəti beş ildə “ümumi kapital xərcləri birlikdə 4 trilyon dollar ola bilər.” Bunun yalnız bir hissəsi sərbəst pul axını ilə qarşılanır. Bir vaxtlar texnologiya şirkətləri üçün daha marjinal bir kapital mənbəyi olan istiqraz bazarı indi daha vacib hala gəlir. Bu trilyonlar Süni İntellekt məhsulları inkişaf etdirmək, həmçinin torpaq almaq, məlumat mərkəzləri tikmək, çiplər almaq və mərkəzləri işlətmək üçün bütün elektrik infrastrukturunu qurmaq üçün istifadə olunur. Bunlar iqtisadi ömrü bu miqyasda heç vaxt sınaqdan keçirilməmiş və qalıq dəyəri əksər analitiklərin dəqiq qiymətləndirməkdən çəkindiyi fiziki aktivlərdir. Lakin insanlar ümumi kredit vəziyyətini tez-tez səhv başa düşürlər, çünki bu girovun əsasən vacib olduğunu güman edirlər, halbuki əslində elə deyil. Girov hissəsi: pul axınları > çiplər Hipermiqyaslı kredit qiymətləndirilərkən, əslində qiymətləndirilən şey hipermiqyaslıların artıq istehsal etdiyi nəhəng, uzun müddətdir mövcud olan və artan pul axınlarıdır. Bunlar Süni İntellekt tərəfdarlarının ən fantastik xəyallarını reallaşdırıb-reallaşdırmamasından asılı olmayaraq zamanla böyüməyə davam edəcək. Həmçinin qarışıqda nə var? Böyük Süni İntellekt gəlirləri gəlsə də, gəlməsə də, hipermiqyaslıların məlumat mərkəzləri üçün icarə haqqı ödəməsini təmin edəcək müqavilələrin keyfiyyəti və möhkəmliyi. Bu cür kredit riskləri əksər istiqraz alıcılarının bütün gün qəbul edəcəyi risklərdir və bunun yaxşı səbəbi var. Bunlar etibarlı bahislərdir. Və bu, kredit spredlərinin — investorların xəzinə istiqrazlarından əlavə risklər götürmək üçün tələb etdiyi mükafatın ölçüsü — niyə sıx qaldığını izah edir. Bu cür korporativ istiqrazların alıcıları standartdan kənar böyük gəlirlər əldə etmirlər. Başqa sözlə, bazar Korporativ Amerika nı maliyyələşdirmək üçün borc verənlərə bir nəsil ərzində demək olar ki, hər hansı bir nöqtədən daha az ödəyir və məhz Korporativ Amerika nın bu miqyasda heç vaxt sığortalanmamış bir şeyi qurmaq üçün borc aldığı anda. Həmçinin təkcə kreditdən kənar sıxlaşan bir bazar var: torpaq, məlumat mərkəzi avadanlıqları və daha çoxunun qiymətləri, onlara olan güclü rəqabət səbəbindən artır, bu da kapital xərcləri proqnozlarının artmasının səbəblərindən biridir: keçən payızda 10 milyard dollara başa gələcəyi proqnozlaşdırılan tək bir məlumat mərkəzinin tikintisi indi 16 milyard dollara yaxın başa gələcək. Ayı ssenarisi, izah edildi Əlbəttə ki, bütün hipermiqyaslılar bərabər yaradılmayıb — Oracle nəzərəçarpacaq bir kənar haldır — və bəzi istiqraz buraxılışları ümumiyyətlə hipermiqyaslılardan deyil, əksinə fərqli Süni İntellekt oyunçularından, bəzən daha riskli maliyyələşdirmə strukturlarından istifadə edən CoreWeave kimi 'neobuludlardan' (xidmət olaraq infrastruktur biznes modelləri olan şirkətlər) gəlir. Süni İntellekt quruculuğu ayı tərəfdarları yığının bu hissəsini, GPU -girovlu borc strukturlarından istifadə edən neobulud hissəsini şübhə altına almağa meyllidirlər. Bu skeptikləri əsas qurumlar daxilində tapmaq bir qədər çətindir — və ya şübhələrini açıq şəkildə bildirməkdən çəkinirlər. Süni İntellekt qurucuları və tərəfdarları pul toplamaq istəyirlər. İnvestisiya bankirləri biznes yazmaq istəyirlər. Fond menecerləri bazar imkanlarını mürəkkəb yollarla oxuyur və qiymət səhvlərindən istifadə etməyə çalışır, aktiv idarəetmənin etalonları üstələməsi üçün bir şans görürlər. Dave Friedman müstəqil analitikdir, bu da onu adi stimul strukturlarından kənarda qoyur. Onun xülasəsi: “Ayı ssenarisi ' Süni İntellekt bir köpükdür' və ya 'texnologiya işləmir' deyil. Texnologiya işləyir,” Friedman dedi. “Tələb realdır. Ayı ssenarisi daha dar və daha texnikidir: İnfrastrukturu qurmaq üçün istifadə olunan maliyyələşdirmə strukturları qalıq dəyərlər, istifadə dərəcələri və qarşı tərəfin sabitliyi haqqında əlimizdə olan məlumatlarla yaxşı dəstəklənməyən fərziyyələr ehtiva edir.” “Siz Süni İntellekt -ə buğa və onun quruculuğunu maliyyələşdirən xüsusi borc alətinə ayı ola bilərsiniz. Bunlar ziddiyyətli mövqelər deyil,” o dedi. “Həyatını bu kağızı sığortalamaqla qazanan danışdığım insanların əksəriyyəti bu fərqi başa düşür. İctimai şərhlərin əksəriyyəti bunu birləşdirir.” Yenə də, pərakəndə investorlar və 401(k) fondu olan hər kəs üçün nəticələr var. İstiqraz bazarındakı bütün bu dəyişikliklər yayılır. Friedman dedi: “Bu kağızların bəziləri hədəf tarixli pensiya məhsullarında yerləşən geniş əhatəli korporativ istiqraz fondlarına düşür.” Pərakəndə sahibinin niyə ona sahib olduğu, onu qiymətləndirmək üçün heç bir çərçivəsi və fonddan müstəqil olaraq çıxmaq imkanı yoxdur. Friedman əlavə etdi ki, bu, özlüyündə bir qalmaqal deyil, çünki şaxələndirilmiş istiqraz fondları fərdi sahiblərin izləmədiyi bir çox şeyə sahibdir. “Lakin GPU -girovlu borcun xüsusi risk profili ənənəvi korporativ kreditdən kifayət qədər fərqlidir ki, düşünürəm ki, açıqlama rejimi buna çatmayıb,” o dedi. “Öz istiqraz fondunun fakt vərəqəsinə baxan adi bir investor 'investisiya dərəcəli korporativ' və ya 'yüksək gəlirli' görür və bunun sabit bir şey demək olduğunu güman edir. Onlara bu kateqoriyalardakı yeni buraxılışların artan bir hissəsinin sınaqdan keçirilməmiş qalıq iqtisadiyyata malik xüsusi bir aktiv sinfini maliyyələşdirdiyi deyilmir.” “Bunun qeyri-adekvat açıqlama səviyyəsinə yüksəlib-yüksəlməməsi cavab verə bilməyəcəyim hüquqi bir sualdır,” Friedman dedi. “Bunun ictimaiyyətdə, sadə dildə adekvat şəkildə müzakirə edilib-edilməməsi: açıq-aydın yox.” Beləliklə, o, həyəcan təbili çalmır. O deyir ki, bəli, insanın daxili xəritəsi yenilənməlidir. Dəhşətli 'özəl kredit' sürprizi gözlənilir? Nəhayət, özəl kreditlə bağlı qorxulu manşetlər haqqında nə demək olar? Analitiklər Süni İntellekt quruculuğu borcu — bəziləri özəl kredit olan — və ya başqa bir şeylə bağlı narahatlıqları göstərirlər? Narahatlıqlar əlaqəlidir, lakin eyni deyil. Məsələn, özəl kreditlə bağlı bəzi narahatlıqlar, pul axınları indi Süni İntellekt pozulması ilə sıxılan proqram şirkətlərinə və digər müəssisələrə verilən kreditlərlə əlaqədardır. Qorxu, əsasən, Süni İntellekt -in bu kreditlərin dəyərini aşındırmasıdır. Süni İntellekt quruculuğu borcu və maliyyələşdirmənin bəzi strukturları ilə bağlı narahatlıqlar fərqli, lakin əlaqəlidir: qardaş deyil, əmiuşağıdır. Qarışdırmanı aydınlaşdırmağa dəyər. Adi insanlar kredit bazarlarından sonuncu dəfə xoşagəlməz bir sürprizlə qarşılaşdıqda, bu, bütün maliyyə sistemini — istiqrazlardan səhmlərə qədər hər küncünü — çökdürdü və bu əzələ yaddaşı kredit problemləri manşetlərə çıxdıqca hər dəfə yenidən aktivləşir. Bu yaddaş faydalıdır, çünki böyük, sistemli problemlərin səhm bazarlarından əvvəl tez-tez kredit bazarlarında ortaya çıxdığını söyləmək həqiqətən doğru və tarixi cəhətdən dəqiqdir. Bu dəfə, hadisədən əvvəl anlayışımızı yeniləmək şansımız var. Bu, xoşagəlməz bir sürprizin yolda olduğunu demək deyil. Amma onun gəldiyini görmək üçün kifayət qədər bilmək istəməzdinizmi?